Till Novotny: Shareholder Value - oder was.

Kommentar zu: Alfred Rappaport „Shareholder Value“. 2. Auflage.

Eine der am häufigsten gestellten Fragen bei der Begleitung von Unternehmen, die eine neue Orientierung und neue Kraft suchen lautet: Warum machen wir uns hier Gedanken über Strategie und Wettbewerbsvorteile, wenn es ja doch nur um den Shareholder Value geht? Glücklicherweise hat sich Alfred Rappaport, der „Erfinder“ dieses Begriffs, in der kürzlich erschienenen 2. Auflage seines Buches „Shareholder Value“ endlich selbst ausführlich dazu geäußert und teilweise korrigiert. Die hier zitierten Stellen entstammen der im Literaturverzeichnis angegebenen deutschen Ausgabe (Seitenangaben in Klammern). Sie machen den Wert der vorliegenden Arbeit für die praktische Strategiearbeit mehr als deutlich und sollen deshalb hier kurz vorgestellt werden.

Bereits in seinem Vorwort schreibt Rappaport, daß „... nach einem Jahrzehnt von Restrukturierungen und Personalfreisetzungen, die oftmals der Entscheidungsfindung auf der Basis des Shareholder Value angelastet wurden, eine Neubewertung der Grundprinzipien des Shareholder Value erforderlich wurde.“ (XIV). Zwei neue Kapitel über die Leistungsbewertung und Entlohnung von Führungskräften sowie den Zusammenhang von Wettbewerbsvorteilen und Shareholder Value sollen offensichtlich einen Teil der in den zwölf Jahren seit der ersten Auflage 1986 entstandenen schädlichen „Nebenwirkungen“ heilen. So heißt es z.B.: „In sehr vielen Fällen sind die gegenwärtigen Freisetzungen jedoch ein Nebeneffekt der Unfähigkeit oder eines früheren Versagens des Managements, wertorientierte Strategien in früheren Jahren zu verfolgen.“ (10). Später argumentiert er, daß ein Personalabbau „die langfristige Produktivität nachhaltig schwächen“ sowie „die Motivation und die Produktivität der verbleibenden Arbeitskräfte negativ beeinflussen“ könne (11). Schließlich klingt Rappaport wie zum Stakeholder - Ansatz bekehrt, wenn er schreibt: „Die gegenseitige Abhängigkeit von Eigentümern und anderen Anspruchsgruppen erfordert, daß sie sich im Rahmen einer Partnerschaft für Wertsteigerung einsetzen.“ und bevor man das erwarten dürfe „... müssen diese den Prozeß der Werteteilung als gerecht erachten.“ (12).

Die Verantwortung für die genannten „Nebenwirkungen“ möchte er natürlich nicht selbst übernehmen, sondern nennt dafür z.B. eine „Eigentümer - feindliche Entlohnung (der Führungskräfte) unter der irreführenden Bezeichnung ‘Shareholder Value’.“ (136). Kurz danach heißt es: „Die Kosten der Eigentümer und anderer Anspruchsgruppen infolge unzulänglicher Entlohnungssysteme für Führungskräfte auf Vorstandsebene ... liegen vor allem in der verabsäumten Schaffung von Werten infolge von CEOs, die mehr auf kurzfristige kurssteigernde Initiativen setzen als auf langfristig wirksame Wachstumschancen.“ (137 f). Etwas später schreibt er: „Werteschaffung ist jedoch ein langfristiges Phänomen. Der Blick auf ein einzelnes Jahr verrät wenig über die langfristige Fähigkeit der Cash - Generierung eines Geschäfts.“ (140) und „Es überrascht schon, daß trotz aller Shareholder - Value - Debatten so viele Unternehmen weiterhin Führungskräfte operativer Einheiten auf Basis von Jahresabschlüssen messen und entlohnen; dadurch wird die Kurzfristorientierung von Führungskräften verstärkt.“ (152).

Aus diesen Gedanken von Rappaport kann man schließen, daß der Shareholder Value offensichtlich häufig mißverstanden wird. Er selbst beklagt sich in einem der neu hinzugefügten Kapitel, daß in den letzten zehn Jahren immer von Wettbewerbsvorteilen und Shareholder Value gesprochen wurde, aber: „Leider glauben manche Vorstände selbst heute noch, daß dies widersprüchliche Zielsetzungen sind und nicht ähnlich gelagerte Ziele, die demselben ökonomischen Grundgerüst entspringen.“ (82). Rappaport weist in der Folge darauf hin, daß das Interesse der Investoren vornehmlich auf Kurs- und nicht auf Dividendengewinne gerichtet ist und kurzfristige Ergebnisse nur dann den Marktwert eines Unternehmens beeinflussen, wenn diese glauben, daß darin Informationen über die langfristigen Cash - flow - Aussichten enthalten sind, z.B. weil sie es nicht besser wissen. Er schreibt dann sogar: „Die Überzeugung, an wertsteigernden Investitionen ungeachtet anfänglicher Skepsis der Aktienmärkte festzuhalten, steht in der besten Tradition des Shareholder - Value - Managements. Ein Unterinvestment in wertsteigernde Projekte mit langem zeitlichen Wirkungshorizont stellt ein Problem dar.“ (86). Dabei kann die akzeptierte „Dauer der Wertsteigerung“, d.h. der Zeitraum in dem die Rendite über die Kapitalkosten wachsen muß, bei „Unternehmen mit nachweislichen Wettbewerbsvorteilen“ (84) nach Rappaport fünfzehn bis fünfundzwanzig Jahre betragen! Wir er schreibt „können (sogar) die Kosten, nicht zu investieren, um vieles schädlicher sein als jene einer Investition unter den Kapitalkosten.

Immer geht es in diesen Beispielen um „wertsteigernde Investitionen“. Offen bleibt also die Frage: Worin besteht denn dieser Wert genau, wie ist er zu steigern und woran ist das zu messen? Rappaport selbst schreibt wiederum: „Selbst ein eingefleischter Vertreter des Shareholder Value versteht: Wo kein Wert für den Kunden, dort auch kein Wert für den Eigentümer.“ (9). Direkt danach steht: „Ein Unternehmen, das den Kunden einen höheren Wert bietet, als diese zu zahlen bereit sind, wird kaum wettbewerbsfähig sein - und auf Dauer nicht einmal lebensfähig.“ Das ist natürlich selbstverständlich, daß es um den Wert im Verhältnis zum geforderten Preis geht. Jeder klarsichtige Strategieprozeß handelt zum einen davon, was aus Kundensicht besonders viel Unterscheidungskraft im Wettbewerb hat und klärt gleichzeitig, was davon ein Unternehmen mit seiner individuellen Kompetenz gut und günstig erzeugen kann; denn erst die Kombination ergibt einen tragfähigen Wettbewerbsvorteil. Nur sind die Kosten meist relativ leicht zu ermitteln und zu steuern; viel schwieriger ist die Antwort auf die Frage, welcher Wert dadurch für die Kunden entsteht. Dabei gilt: Wert ist das, was Kunden als Wert erleben. Daraus folgt aber: Wer den Wert des Unternehmens bestimmen will, der muß sich mit der Wahrnehmung von Kunden beschäftigen. Wenn Rappaport nun schreibt: „Steht das Management vor einem Konflikt zwischen Wertschaffung für Kunden oder Eigentümer, so sollte das Management diesen zugunsten der Eigentümer und der langfristigen Lebensfähigkeit des Geschäfts lösen.“ (9), dann braucht er sich nicht zu wundern, wenn er mißverstanden wird. Klarer und im Sinne seiner eigenen oben zitierten Aussagen wäre: ... so sollte das Management diesen im Sinne der langfristigen Lebensfähigkeit des Geschäfts lösen, selbst wenn das zunächst mit geringeren Renditen für die Eigentümer verbunden ist.

Diese langfristige Lebensfähigkeit liegt aber nun genau in den Bereichen, die aus Kundensicht eine hohe Unterscheidungskraft haben (also weniger preissensibel sind) und in schwer kopierbaren eigenen Stärken gründen (also nachhaltige Kostenvorteile erlauben). Der Shareholder Value wird von den Kunden und nicht von den Eigentümern bestimmt. Nicht die Aktionäre bezahlen die Produkte des Unternehmens, sondern die Kunden bezahlen letztlich den Cash - flow und die Dividende. Der Börsenwert ist eine indirekte Einschätzung des Aktienmarktes über die Wettbewerbskraft des Unternehmens. Warum sollte man nicht zunächst auf direktem Weg die Wirkkraft auf Kunden und die eigene Kostenposition bewerten? Mit der vorliegenden Arbeit liegt erstmals eine methodische Grundlage dafür vor.

Die vielen nicht börsennotierten Unternehmen und Geschäftsbereiche größerer Un- ternehmen können darüber hinaus auf gar keinen Marktwert zurückgreifen und be- nötigen ohnehin andere Wege zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Was Rappaport dazu vorschlägt ist zum einen sehr anschaulich und außerdem wohltuend „entmystifizierend“:

  • Es bleibt einem nicht erspart, ausgehend von einer angestrebten Wettbewerbs- position über Annahmen für „Werttreiber“ wie Marktvolumen oder Lagerumschlag die Ergebnisauswirkungen abzuschätzen. Die Berücksichtigung von In- vestitionsbedarf, Zeitwert des Geldes und Risikoprämien führt dann zum „Shareholder Value“.
  • Das Problem dabei „... liegt offensichtlich darin, daß der Wert auf höchst unsicheren Annahmen über langfristige Cash - flows beruht.“ (139). Dabei entscheidet die Qualität des Strategieprozesses über die Zuverlässigkeit der Daten, denn: „Die wesentlichen Inputgrößen bei der Strategiebewertung, d.h. bei der Bewertung von strategischen Alternativen zwecks Erlangen von strategischen Wettbewerbsvorteilen, stammen direkt aus dem Prozeß der Strategieformulierung.“ (92). Die vorliegende Arbeit beschreibt in unserer Beratungspraxis inzwischen bewährte Methoden, um ausgehend von einer vertieften Kundenkenntnis sinnvolle Annahmen über den zukünftigen Unternehmenswert treffen zu können.
  • Als interne Maßstäbe zur wertorientierten Steuerung schlägt Rappaport vor erstens die Bewertungsperiode von einem auf mehrere Jahre auszudehnen und zweitens strategische Indikatoren (Rappaport nennt sie „Vorsteuergrößen“) für den langfristigen Wert des Unternehmens zu bestimmen (141). Dazu schreibt er: „Vorsteuergrößen sind meßbare und leicht kommunizierbare gegenwärtige Lei- stungen, die einen signifikanten positiven Einfluß auf den langfristigen Wert eines Unternehmens haben. Beispiele sind unter anderem Maße der Kundenzufriedenheit, Qualitätsverbesserung, termingerechte Produkteinführungen, termingerechte Eröffnungen neuer Geschäfte oder neuer Produktionsanlagen, Rate der Kundentreue und Produktivitätsverbesserungen. Die erfolgreiche Erfüllung solcher Initiativen bildet meist die Grundlage langfristiger Wertsteigerungen. Bei den meisten Geschäften reicht es aus - wie meine Erfahrung zeigt -, auf vielleicht drei bis sechs Vorsteuergrößen zu achten, um einen signifikanten Teil des gesamten langfristigen Wertsteigerungspotentials abzudecken.“ (153 f). Ohne auf die genannten Vorsteuergrößen einzeln einzugehen gilt doch dort, wo es nicht nur um Kostensenkung geht, daß in der Stunde der Wahrheit allein die z. B. von Kunden erlebte Qualitätsverbesserung zählt. Das hier beschriebene Verfahren erlaubt genau das zu messen.

Die Bedeutung der vorliegenden Arbeit für die Unternehmenspraxis wird aber dann am deutlichsten, wenn man den Innovationsdruck betrachtet, der mit einer wert- orientierten Unternehmensführung zwangsläufig verbunden ist. Wie wir gesehen haben besteht das Interesse der Investoren vorwiegend darin, Kursgewinne zu erzielen. Das kann aber nur gelingen, wenn „... Investoren Änderungen in der Wettbewerbsposition eines Unternehmens richtig antizipieren, die im aktuellen Kurswert noch nicht berücksichtigt sind, ...“ (82). Dazu bedarf es mehr als der Kostensenkung. Ohne die Fähigkeit, das Unternehmen mit seinen Leistungen für Kunden ständig neu zu erfinden und zu erweitern, gibt es keine langfristigen Kurssteigerungen über den Marktindex hinaus. Dazu muß man seine Kunden gut kennen und ist mit dem Problem konfrontiert, daß jede Information erst dann wertvoll wird, wenn sie verstanden und anwendbar ist, aber gleichzeitig sehr schnell an Wert verliert. Kein mir bisher bekannt gewordenes Verfahren erlaubt ein so schnelles und handlungsorientiertes Verstehen der tiefen Motivationsstrukturen von Kunden wie die hier beschriebene Methode - und das ist die Grundlage für überraschende, bisher nicht erkennbare Lösungen. Kleine Erhebungsumfänge ermöglichen dabei auch noch erstaunlich niedrige Kosten!

Wenn das kein Beitrag zum Shareholder Value ist ...